黄益平：如何理解美联储政策调整与中国金融改革重点
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中国的情况是，生产品价格确实很高，但消费品价格并没有那么强劲。如果这个趋势延续下去，同时面临出口下降，那2022年的价格下行压力或将加剧。
中外还面临一个相同问题：如果疫情能够过去，经济能不能平稳过渡到正常增长。这包括两方面含义：第一，支持政策退出后，经济自身是否有足够动力往前进；第二，应急政策虽然退出了，但政策所导致的一系列后果同样不容忽视。
对于美国而言，当货币政策一直非常宽松，即便CPI没起来，但最后资产泡沫和金融风险可能会起来。财政政策也是如此，美国现在公共债务的比例已经非常高，政府如何逃离高负债陷阱是必须面对的问题。
对于中国而言，我主要担心两个领域的金融风险，第一关于中小企业贷款与中小银行不良，第二关于地方政府债务大幅上升。结合房地产开发商出现问题来看，杠杆率本来就非常高，疫情后又在继续提高，同时经济增长出现减速，经济增长模式转变。模式转变意味着过去很多做得挺好的事情做不下去，需要创新，这对降低金融风险来说确实是一个非常大的挑战。
——黄益平 中国金融四十人论坛（CF40）学术委员会主席、北京大学数字金融研究中心主任
下文转载自微信公众号“北大国发院”，来源于北大国发院和腾讯新闻联合策划出品的“全球经济十一问”系列专访视频，内容略有删减。
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美联储政策调整会带来哪些影响？
问：美国货币政策的转向一直受到全球关注。您如何理解美国通过大量发钱来“保消费”的政策？
在2008年-2009年全球金融危机期间，美国就做过同样的事情。政府财政出了很多钱，美联储也放了很多水，主要的流动性和资本金都补充到了大型金融机构。先把金融机构稳住了，经济也就慢慢稳住了。
这次情况不同，新冠疫情中受最大冲击的不是那些大型金融机构，而是中小企业和老百姓，因此美国这一轮的财政政策和货币政策，重点是把钱释放给中小企业和老百姓。
美国政策的重点是“保老百姓生活”，虽然疫情期间也有大部分资金流向企业，但前提是补贴那些能保就业的企业，同时直接把钱发给老百姓用于消费。美国的做法，一方面体现了这次危机和上次金融危机的特性不一样，即疫情冲击的是生活和生产；另一方面也与美国的体制有关，为了总统的竞选连任，给老百姓发钱可以获得更高的支持度。
我们的做法和美国在理念上是一致的。我们提的是“保经济主体”，主要是通过财政政策、货币政策来支持中小微企业，最重要的措施就是通过金融机构，特别是商业银行，为中小微企业提供大量贷款。
政府在大危机期间花大力气稳经济并不是什么新鲜事，过去将近一个世纪以来都是如此。而疫情期间政策的特殊性表现为，一是在支持力度上史无前例，二是钱主要用于帮助老百姓和中小企业。
问：虽然与2008年金融危机的政策着力点有所不同，但遇到危机就发钱似乎已经成了惯例，对吗？
前美联储主席伯南克在读博期间看了这本书，并接受了弗里德曼的观点，后来他在参加弗里德曼90岁生日庆典时公开承认了美联储在大萧条时期的失误。
我觉得正因为伯南克读了弗里德曼的这本书，并且在他刚刚就任美联储主席后就遇到了美国大危机，所以他采取了极度宽松的货币政策来稳定经济，而这背后的学术基础正是伯南克一直在研究的领域。所以我开玩笑说，伯南克一辈子的学术经历似乎都在为一件事做准备——当上美联储主席后稳定全球危机下的美国经济。
补充一点，我们现在讨论的很多宏观政策，不论是财政政策还是货币政策，基本都认为是从大萧条之后才慢慢发展起来的。很大原因就是美国在大萧条期间并没有采取积极应对措施。
问：随着疫情缓减，就业数据转好，预计美国货币财政政策下一步要“抽水”。哪一项措施对全球流动性的影响更大？
就财政政策而言，美国还没有完全回收的趋势，包括拜登政府还在进一步推动很大规模的财政开支用于支持基础设施投资、产业升级，甚至可能还会继续支持老百姓的生活，只是政策重点可能会从之前给老百姓发钱转向投资对经济长期增长有利的领域，比如积累人力资本、改善基础设施和支持产业升级等。
货币政策可能是主要的调整领域。目前来看，美联储很快就会收缩对流动性的注入。
值得关注的是，美联储货币政策正常化后会对世界经济产生巨大影响，因为美联储是全球最重要的央行，美元是全世界最主要的货币。
当美联储实施量化宽松政策时，全球很多市场都经历了资本流入、货币市场利率下降、货币升值、资产价格上升、经济活跃等。过去这一年，中国也在一定程度上享受到这样的结果。
但如果美国货币政策开始往回收，很多国家都会面临资本外流、货币贬值等压力，只是不同国家遭受的后果不一样，主要受以下因素制约：
一是国家资本开放程度。封闭市场受到的影响会小一点，但即使和外界没有金融市场连接，也还有实体经济连接，所以影响肯定会有；而在完全开放的市场，资本大进大出的情况就非常容易发生。
二是国家经济金融的基本面。如果一国的经济比较强劲、市场比较大，那么资本外流、货币贬值对经济的影响就不大，且负面影响过段时间就过去了；但如果一国的金融体系本就很脆弱，比如银行不良率很高、经常项目逆差很大、金融体系不稳健等，那么货币贬值压力就会加剧资本外流，且可能由一个很小的起始变化最终酿成比较大的金融动荡。
美联储在2008年-2009年全球金融危机时施行宽松货币政策，到了2014年-2016年开始往回收，使得很多国家都遭受了货币贬值、资本外流，而南非、俄罗斯等金融经济体系本来就不太健全的新兴市场国家甚至发生了金融危机。
问：美国货币政策正常化对中国市场的影响可能是什么？
不过，我们仍然需要对金融风险保持高度警惕，只是中国目前一般不会发生金融危机，因为资本是否会往外流，归根到底还是看钱在中国能不能有回报。如果经济增长强劲，金融体系稳健，那么资本外流的压力就会很小，甚至还会有资本流入的可能，所以说基本面很重要。
问：美国现在财政和货币政策的大批量宽松，是否也是为了避免出现类似日本“失去的二十年”那样的经济停滞？
过去流行的说法是，日本“失去的二十年”源于1985年美日欧签订的《广场协议》。由于美日欧之间的外部账户不平衡，英国和美国的贸易逆差非常大，而日本和德国的贸易顺差很大，所以为平衡外部账户，英美迫使德日的货币升值。很多人认为，货币升值导致日本的出口竞争力下降，经济最后失去了竞争力。
有更多专家认为，日本在经济增速已经开始放缓的情况下，货币的大幅升值催生出史无前例的资产泡沫，包括畸高的房地产价格，因此当20世纪90年代初期泡沫破灭后，整个日本经济的竞争力被摧毁，最终导致后来的二十年没有增产。
就目前来看，美国金融市场的问题并没有像当年的日本那样严重，但宽松的财政政策和货币政策能不能帮它避免日本那样的结果，还不好说。因为花的钱只能托起短期的需求，但是二十年的发展需要长期的经济增长来支撑，所以关键问题并不在于财政政策和货币政策是否宽松。
一方面，钱多了确实可以避免通缩，因为通缩对于投资非常不利。美联储最近一段时间大幅度提高对通胀的容忍度，原来他们认为CPI数据超过2%就需要采取适当的紧缩政策，而现在最新数据已经达到5.5%了，也还没有采取措施。
另一个方面，如果很多钱没有用于推动生产力和技术进步，而是制造了资产泡沫，那么美国就可能像当年的日本那样面临陷阱。
短期政策的意义在于，当经济遭遇巨大冲击时，货币和财政政策应该以稳经济为目的，这也是宏观经济政策本来的意义。所以我觉得美国现在的做法没有太大问题，关键是看宽松政策将来能不能平稳退出。
“平稳退出”包括两方面含义：
第一，支持政策退出后，经济自身是不是已经有足够的动力往前进；
第二，应急政策虽然退出了，但政策所导致的一系列后果同样不容忽视。当货币政策一直非常宽松，即便CPI没起来，但最后资产泡沫和金融风险可能会起来。
全球经济危机以前，美国的CPI稳定，货币政策宽松，经济增长强劲，大家一度认为时任美联储主席格林斯潘就是金融市场的“上帝”，但最后被忽视的金融风险酿成了一场波及全球的金融危机。
因此，短期政策对后续的影响更需要大家高度关注。财政政策也是如此，美国现在公共债务的比例已经非常高，政府如何逃离高负债陷阱也是必须面对的问题。
中国如何防范系统性金融风险？
问：2021年中央财经委员会的“8.17会议”除了提到共同富裕外，还有一个重要内容就是强调了防范系统性金融风险，这是否意味着我们已经预知到新的金融风险或是美国将来的政策变化会给我们带来不利影响？
现在金融体系有两个比较大的问题，一是金融支持实体经济的力度在减弱，简单说就是金融效率在下降；二是一些经济活动中的金融风险在上升，从2015年以来很多领域都表现明显。
政府现在提出来要守住不发生系统性金融风险的底线，因为我们过去确实存在一些风险，同时在疫情过后可能还会面临新的风险。回到刚才说的，疫情期间银行给很多中小企业都发放了贷款，2020年银行贷款增长了30%，其中有相当一部分都是政策性贷款。这里面就存在风险，只是目前没有暴露出来。
我主要担心两个领域的金融风险：
第一关于中小企业贷款。将来如果有一部分贷款出现问题，银行不良率就会上升。大银行倒不用担心，因为它们的资产负债表很健康，而且这些政策性贷款也只是大银行的一小部分业务，后期即便出现问题，银行内部交叉补贴就完全可以消化。令人担忧的是一些中小银行，中小银行的主营业务就是支持中小企业，会不会有一大批政策性贷款出现问题？2022年银行的不良率会不会上升？
第二关于地方政府的债务问题。经过这一轮的政策支持后，政府总负债率大幅上升，尤其是地方政府债务上升非常明显。一些地方国企、地方政府和地方融资平台的金融风险已明显上升了。但是这些风险问题也有其独特性，背后有政府信用在直接或间接支持，总体来说也不会一下子就暴雷，主要是怎么化解或是缓解风险的问题。
上述两个风险，我本来以为在2021年底会暴发，但实际上并没有，最后倒是房地产开发商出了问题。
以上三个问题实际上是同一个问题，即杠杆率很高时，只要有风吹草动就容易出问题。政府在2020年8月给房地产行业划了三道红线，因为很多房地产开发商是借钱来做业务，潜在风险比较大，所以划三条红线就是要慢慢化解高杠杆风险。当三条红线一划，一些金融机构变得更谨慎，原来是持续在为开发商提供融资支持，现在就有点担心或是不积极，于是开发商的日子就难过。
这些例子说明，杠杆率本来就非常高，疫情后又在继续提高，同时经济增长在减速，经济增长模式在转变。模式转变意味着过去很多做得挺好的事情做不下去，需要创新，这对降低金融风险确实是一个非常大的挑战。
这就是为什么中央现在提出来要防范系统性金融风险。
政府如何支持中小企业创新？
问：中国过去是奇迹式增长，是比较粗放的发展模式。今后要依靠创新驱动增长，中小企业一直是创新的主力军，但这两年中小企业因为疫情而受到很大冲击，也是政府保经济的主体。长期来说，中小企业要创新都离不开资本的支持。那么，政府怎样才能够给中小企业创新提供更好的支持？特别是金融上应该怎么样进行制度改革？
很多中小企业都是民营企业。在资金配置中，民营企业和国有企业并没有公平竞争或是站在同一条起跑线上。这个问题不指望在短期内能解决，但是应该不断缩小企业因性质不同面临的差异。金融机构在支持企业时，应主要考虑企业的财务状况、还款能力以及对经济的重要性，而不是考虑它是国企还是民企，所以中小企业的融资环境需要获得改善。
这几年政府一直鼓励支持中小企业，让银行多放贷款。但是银行多放贷款的前提应该是风控要求而不是行政命令，否则将来也要出问题。
此外，监管部门一直要求银行降低对中小企业的贷款利率。从理论上来说，中小企业比较困难，金融机构支持中小企业发展就应该为他们提供更多、更便宜的贷款，但这又背离了商业可持续，因为金融的基本原理是风险和资金成本要相匹配。
要改善中小企业的融资环境，我觉得市场化改革是很重要的一个方面，需要实现市场化的风险定价。对中小企业而言，资金成本高一点带来的影响并没有那么大，最重要的是拿到钱去开展业务。但如果政府强行把资金成本压得很低，就会直接影响金融机构放贷的积极性，因为赔本买卖不可能长期做。
问：就是说要首先解决中小微企业的融资难问题，然后再解决融资贵问题？
如果政府实在要给中小微企业低成本融资，那么政府就应该用财政来贴息，而不是长期要求银行降息，否则不但不可持续，还会导致很大风险。
就各国金融体系比较来看，资本市场更加适合支持金融创新，我们应大力发展多层次的资本市场，更好地支持创新活动。
北京证券交易所主要的服务对象就是一些具有创新特性的中小企业。从市场结构来说，我们需要鼓励增加如北京证券交易所这样能够直接支持创新活动的平台，并且越多越好。
除了更平等的市场化风险定价外，金融体系内部需要业务创新。在业务模式上，银行要给创新型企业提供贷款，意味着对银行的风控能力提出了新的要求。传统的中小企业，尤其是一些创新型企业，很难达到传统金融机构融资的要求。银行一般要看企业的财务报表和抵押资产，而中小企业去资本市场融资的门槛比银行更高。银行在过去只是简单地看企业资产负债表和资产抵押，将来还得有能力评估企业的知识产权和市场潜力。现在经常讨论“数字金融”，用大数据做风控的效果还不错，因此应该鼓励更多的金融业务创新。
归根到底，我们要增加对创新企业的融资，但前提条件是要把风险控制住，把钱贷出去不算本事，把钱收回来才算本事。要“构建现代金融体系”来适应和支持经济发展新阶段的需要。
问：构建一个真正服务中小企业创新发展的新的金融体系有很多工作要做，那么哪项工作最重要？
国内现在已经有一些创新，比如大数据信用风险管理框架，利用企业主在线上活动留下的数字足迹来判断其还款能力和意愿，这个做得比较好。数字经济领域将来还有很多发展空间，比如数字供应链金融，每家企业肯定跟某一个供应链有关系，监测住供应链，对支持风控就非常有用。
再比如成立北京证券交易所这类平台，为更多的创新型中小企业提供服务。
此外，大数据可以分析出企业的稳健程度和市场潜力。据我所知，现在有一家创业公司就专门把全世界知识产权的数据整合在一起，它不仅是能看到全世界有什么样的知识产权专利，还能看到什么样的企业在使用这些专利，知道某个专利的市场价值和发展潜力。
这些创新都是在支持更多的中小企业到资本市场上去融资，在这方面我们还有很多事情可以去做，只是过程也确实不容易。
数字金融如何服务中小企业？
问：数字金融除了能够在风控上有比较大的优势，比如新型的风险评估模式，还有什么特别意义？
黄益平：还有一个很重要的意义，数字金融为中小企业提供的服务是海量的、快速的和高效的。
以微众银行和网商银行这两家新型互联网银行为例，它们在处理业务的过程中基本不需要人工干预，也不需要与客户面对面。它们用大数据风控把不良率控制住，互联网银行的平均不良率低于传统商业银行同类贷款的不良率，说明它们的风控做得还不错。
这样的互联网银行一般在全国就只有一个办公点，员工大约有两三千人，但是每年可以发放一千多万笔贷款，这在传统银行是难以想象的。
它们最突出的优势是利用数字技术通过大平台获客。大平台包括微信、淘宝或支付宝，每家都有几亿甚至十亿的活跃用户，有效解决了银行的获客问题，这也是我们过去做普惠金融比较难解决的一个门槛。
普惠金融就是要给低收入人群、小微企业和农村居民等提供服务，但首先面临的一个问题就是找到这些人群。传统银行通过开设分行来找，但开设分行不但成本高，且即便每个县开一家分行也不能触达所有的目标人群。现在很多银行都在减少实体网点，因为没有那么多的业务需要开展。而数字金融为用户带来的最大改变就是，只要在中国有一部智能手机和移动信号，客户几乎就能享受和传统金融相同的服务，这是一个革命性的变化。
如何解决老百姓的“投资难”问题？
问：老百姓投资难，是目前大家关注的问题。由于房价不稳定、股市波动较大、银行储蓄收益太低等原因，老百姓苦于没有投资渠道。针对这个问题，您觉得从政策上应该怎么去解决？
一是提高市场质量。现在股票市场整体上还不太稳健，风险很大，所以要把市场质量做好，包括解决理财产品刚性兑付的问题；
二是为老百姓提供系统性的投资服务，主要包括两方面：
一方面是要从销售理财产品转向提供理财服务，包括教育理财者关注中长期收益，实现风险可控的稳定投资；
另一方面，实现稳定投资的前提是要有更丰富的理财产品来做组合，让老百姓投资不是只能买房子，而是针对不同需求可以选择不同的产品组合，组合中既有风险高、回报高的产品，也有风险低、回报低的产品。
总之，政策层面是要支持资本市场高质量发展，同时让理财产品变得更加丰富。
问：针对老百姓的财富管理，您还有什么建议？
第一，如果老百姓的收入只有劳动报酬而没有资产性收入，这会对经济长期增长造成很大的问题。我们要构建国内经济大循环，循环的一端是需求，而需求就是消费需求。如果老百姓的收入不能增长，特别是人口老龄化造成劳动人口萎缩，将来如果老百姓的收入跟不上，消费就会成为很大的问题，最后经济增长就很难持续。
第二，如果十几亿人手上都有资金但没地方投资，这带来的不确定性会很大。过去几年每出现一个投资热点，大家都趋之若鹜并搞出一个泡沫，即便泡沫稳定住了、钱收回来了，然后又开始制造另一个泡沫。这导致金融风险在不同领域之间游走，背后的原因是老百姓有钱但无处可投，或是投完没什么像样的回报。
要完全解决这个问题很难，但是缓解这个问题可以从两个方面考虑：
第一，增加稳健的投资渠道。现在是投资渠道有，但缺少稳健的投资渠道。我们的资本市场、债券市场、股票市场市值已经在全世界排名第二，老百姓没地方投资的现状似乎令人难以置信，但其实我们缺少的是稳健的投资渠道和较好的投资回报。这说明市场的质量还要提高。
过去是市场做得比较大，但流动性和换手率不够，投了十几年还是在某个点位上徘徊，投资者没有得到很好的回报。现在有规模特别大的理财产品市场，也是一个很好的投资渠道，但是这个市场也有问题，包括刚性兑付、不规范等问题。所以总体来看，要丰富投资渠道，为老百姓提供更多的投资机会。
提供投资机会又包括两个方面：
一个方面是产品质量要提高。上市公司起码要让数据可信，这是前提。此外，要把整个市场机会都利用起来，包括理财产品、影子银行、正规市场，包括将来资本项目开放后的内外投资，即产品质量要提升；
另一方面是产品内容要多样化。老百姓过去的投资观念是只持有一个产品，但真正的投资需要不同的产品组合并享受到综合性的投资服务。组合中不光有风险高、回报高的产品，也要有风险低、回报低的稳健型产品，并且不同的人需要不同的投资组合。
第二，要解决“投资难”问题，在很大程度上需要改变投资者的理财观念。过去的理财服务基本都是直接以营销为主要手段，卖了产品之后收到手续费就不管了。但真正的理财服务应该是综合性的，依据投资目标、风险、客户收入等给出综合性建议，且针对不同投资者的建议也不一样，比如收入较高的投资者的风险承受能力较强，而对退休人员来说稳健投资最重要。
事实上，这种服务现在也有，但一般只针对收入水平高、财富数量多的人群，否则得不偿失。将来可以用数字技术来让老百姓投资也享受这样的服务。现在出现了“智能投顾”，但到目前为止特别成功的案例还不多，一是项目本身还不是很成熟，二是市场还没有形成，产品也不够丰富。
总的来说，老百姓投资需要产品分散一些、稳健一些，要懂得风险是什么，且只能投资了解风险的产品。老百姓投资难是比中小企业融资难更大的问题，需要从宏观层面花大力气去解决。
问：展望2022年的全球经济，您最关注哪个方面？对中国来说，您觉得2022年最重要的是提振消费还是其他什么方面？
一方面，很多发达国家要生产生活正常化了，但当宽松财政和货币政策退出之后，增长是否可以持续还面临很大的不确定性。
另一方面，很多发展中国家的疫情还是很糟糕，没有疫苗或者没有足够的疫苗导致疫情发展的形势也不确定。
国际货币基金组织预测2022年的经济增长为4.9%（2021年是5.9%）。考虑2020年是负增长，所以2022年的实际增长情况会比2021年更好，但2022年的经济增长还是有很多不确定性，值得我们关注。
对中国来说，也面临同样的问题。疫情期间，我们的经济复苏是不平衡的，其中最大的推动力量是出口。虽然投资也不错，但主要集中在基础设施投资和房地产投资，制造业投资不是特别强。
将来我们的消费能不能起来，这将是一个很大的考验。消费究竟应该在经济当中发挥多大的作用，这在经济学界也有争议。中国40年经济增长的基本特征是，消费的力度总体偏弱。我们过去一直说经济增长靠“三驾马车”，其中主要是靠投资和出口。
2020年疫情期间，出口也成为中国经济非常重要的支持力量。很多国家因为疫情不能生产，而我们把疫情控制住后快速恢复了生产，所以我们的出口表现超常强劲。但是2022年世界各国都开始恢复生产了，而一旦我们的出口下降了，国内需求又跟不上来，那么经济增长就充满不确定性。
2021年我们看到一个非常有意思的现象，美国的生产品价格很高，消费品价格也很高，我的解读是供给因素造成的。疫情使得投资品和消费品供给都受到一定影响，但是需求还比较强劲，政府花了很多钱投资基础设施和支持老百姓消费，正因为需求很强而供给不是那么强，所以美国的通胀压力非常大。
我们的情况是，生产品价格确实很高，但消费品价格并没有那么强劲。疫情控制后我们的生产没有问题，但消费比较疲软，如果这个趋势延续下去，同时面临出口下降，那2022年的价格下行压力会进一步加剧，甚至使得国内出现更多的过剩产能的问题，这是值得我们高度关注的问题。
对中外来说还面临同样一个问题：如果疫情能过去，最大的挑战就是经济能不能平稳过渡到正常增长。对我们来说挑战也更多，因为我们的目标不仅仅是正常增长，还有经济发展新格局、新阶段和“双循环”，这些转型都将面临很多挑战。
问：在金融领域，2022年您最期待的一项改革是什么？
现在决策层提出在“十四五”期间进一步推动人民币国际化，或者有的官员称之为“人民币国际化再出发”，这个“再出发”和以前的想法可能有一些差异。
2009年提人民币国际化，更多地是倾向于支持跨境贸易和投资结算。下一步，我们更多的是要让人民币作为一种投资品，即作为储值工具；此外，过去的人民币国际化更多的是由政策来推动，下一轮更多的是要看市场需求，包括我们将来金融市场的双向开放。
我对“十四五”期间人民币国际化有一定的期待。这里有一个比较大的问题是，金融市场到底能开放到什么程度？金融市场开放有好处，也有坏处，如果金融稳定受到影响，最后也许是得不偿失的。所以政策、决策最终就是要权衡利弊。
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来源：北大国发院
整理：何又夕｜原文编辑：王贤青 白尧